民生證券股份有限公司劉海榮,費晨洪近期對滄州大化進行研究并發布了研究報告《首次覆蓋報告：舊貌換新顏，TDI和PC兩大核心產品再突破》，本報告對滄州大化給出買入評級，當前股價為10.7元。
滄州大化(600230)
滄州大化是老牌聚氨酯原料企業，以光氣化平臺為核心，目前擁有TDI和PC兩大核心產品。滄州大化集團前身是我國首批全套引進的13套大化肥企業之一的河北省滄州化肥廠。2022年公司成為中國中化控股的二級企業，公司現主要擁有15萬噸/年TDI、10萬噸/年PC、20萬噸/年雙酚A等裝置。公司TDI和PC生產都依托于公司的光氣化平臺，而光氣是高危化學品，相關項目審批困難，行業進入壁壘較高。公司2023年實現銷售收入48.67億元，實現歸母凈利潤1.90億元。
TDI行業格局供應端明顯優化，公司擴產優化或將顯著提升產品競爭力。TDI
是聚氨酯重要的異氰酸酯原料之一，主要用于生產軟體家具、涂料固化劑、以及汽車內飾等產品。近3年需求端沙發等家具國內表現不佳，但床墊類產品出口、汽車內飾等領域需求有一定支撐。供應端，萬華化學并購福建東南電化、巨力集團等企業，關停部分落后產能，導致國內TDI行業集中度快速提升，至2023年CR3更是達到82.98%，供應端格局優化明顯。公司采用系列先進工藝對現有TDI裝置進行提升優化和產能提升，目前處于實施中。此輪項目實施后公司TDI產能將提升至38.5萬噸，甲苯、硝酸、蒸汽等關鍵物料和動力消耗也將得到大幅優化，單噸成本有望降低超700元，公司TDI產品競爭力將明顯提升。
PC行業供需平衡預計快速修復，公司PC粉料和硅共聚PC競爭力較強。
PC是綜合性能優異的熱塑性工程塑料，廣泛應用于汽車零部件、消費電子、家用電器、建筑板材等領域。2015-2022年擴產較多，導致行業開工率較低。但2023年以來隨著新增產能增速下降、國產PC裝置在全球范圍內競爭力提升，中國PC進口替代、反向出口趨勢明顯。預計PC行業開工率水平在未來3年明顯提升，盈利水平將持續修復。公司光氣法PC可生產PC粉料，粉料PC在市場上具有一定的稀缺性。此外公司還是國內首家成功開發出硅共聚PC的企業。公司在PC產品開發端逐步積累起較強優勢。
投資建議：公司是國內TDI行業的知名企業，隨著技改擴產項目實施，公司產品競爭力將得到較大幅提升，公司PC粉料和硅PC產品具備一定的市場優勢地位。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.42、2.95、4.35億元，EPS分別0.34、0.71、1.05元，現價(2024年08月06日)對應PE分別為30x、14x、10x。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：1)TDI行業需求增長不及預期的風險；2)PC新產品推廣進度不及預期的風險；3)安全生產的風險；4)原材料價格波動的風險。
最新盈利預測明細如下：
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