民生證券股份有限公司劉海榮,費(fèi)晨洪近期對(duì)滄州大化進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋報(bào)告：舊貌換新顏，TDI和PC兩大核心產(chǎn)品再突破》，本報(bào)告對(duì)滄州大化給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為10.7元。
滄州大化(600230)
滄州大化是老牌聚氨酯原料企業(yè)，以光氣化平臺(tái)為核心，目前擁有TDI和PC兩大核心產(chǎn)品。滄州大化集團(tuán)前身是我國(guó)首批全套引進(jìn)的13套大化肥企業(yè)之一的河北省滄州化肥廠(chǎng)。2022年公司成為中國(guó)中化控股的二級(jí)企業(yè)，公司現(xiàn)主要擁有15萬(wàn)噸/年TDI、10萬(wàn)噸/年P(guān)C、20萬(wàn)噸/年雙酚A等裝置。公司TDI和PC生產(chǎn)都依托于公司的光氣化平臺(tái)，而光氣是高?；瘜W(xué)品，相關(guān)項(xiàng)目審批困難，行業(yè)進(jìn)入壁壘較高。公司2023年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入48.67億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.90億元。
TDI行業(yè)格局供應(yīng)端明顯優(yōu)化，公司擴(kuò)產(chǎn)優(yōu)化或?qū)@著提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。TDI
是聚氨酯重要的異氰酸酯原料之一，主要用于生產(chǎn)軟體家具、涂料固化劑、以及汽車(chē)內(nèi)飾等產(chǎn)品。近3年需求端沙發(fā)等家具國(guó)內(nèi)表現(xiàn)不佳，但床墊類(lèi)產(chǎn)品出口、汽車(chē)內(nèi)飾等領(lǐng)域需求有一定支撐。供應(yīng)端，萬(wàn)華化學(xué)并購(gòu)福建東南電化、巨力集團(tuán)等企業(yè)，關(guān)停部分落后產(chǎn)能，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)TDI行業(yè)集中度快速提升，至2023年CR3更是達(dá)到82.98%，供應(yīng)端格局優(yōu)化明顯。公司采用系列先進(jìn)工藝對(duì)現(xiàn)有TDI裝置進(jìn)行提升優(yōu)化和產(chǎn)能提升，目前處于實(shí)施中。此輪項(xiàng)目實(shí)施后公司TDI產(chǎn)能將提升至38.5萬(wàn)噸，甲苯、硝酸、蒸汽等關(guān)鍵物料和動(dòng)力消耗也將得到大幅優(yōu)化，單噸成本有望降低超700元，公司TDI產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將明顯提升。
PC行業(yè)供需平衡預(yù)計(jì)快速修復(fù)，公司PC粉料和硅共聚PC競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
PC是綜合性能優(yōu)異的熱塑性工程塑料，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)零部件、消費(fèi)電子、家用電器、建筑板材等領(lǐng)域。2015-2022年擴(kuò)產(chǎn)較多，導(dǎo)致行業(yè)開(kāi)工率較低。但2023年以來(lái)隨著新增產(chǎn)能增速下降、國(guó)產(chǎn)PC裝置在全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力提升，中國(guó)PC進(jìn)口替代、反向出口趨勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)PC行業(yè)開(kāi)工率水平在未來(lái)3年明顯提升，盈利水平將持續(xù)修復(fù)。公司光氣法PC可生產(chǎn)PC粉料，粉料PC在市場(chǎng)上具有一定的稀缺性。此外公司還是國(guó)內(nèi)首家成功開(kāi)發(fā)出硅共聚PC的企業(yè)。公司在PC產(chǎn)品開(kāi)發(fā)端逐步積累起較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。
投資建議：公司是國(guó)內(nèi)TDI行業(yè)的知名企業(yè)，隨著技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)施，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將得到較大幅提升，公司PC粉料和硅PC產(chǎn)品具備一定的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1.42、2.95、4.35億元，EPS分別0.34、0.71、1.05元，現(xiàn)價(jià)(2024年08月06日)對(duì)應(yīng)PE分別為30x、14x、10x。我們看好公司未來(lái)成長(zhǎng)性，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)TDI行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2)PC新產(chǎn)品推廣進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3)安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；4)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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